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Qual é o impacto da alta do dólar nas empresas?

Para começarmos a entender o impacto do dólar em uma empresa, precisamos estar atentos à dinâmica da demanda, observando qual proporção da receita da companhia é proveniente do mercado externo, bem como o andamento de sua dívida.

É natural que empresas cujas demandas sejam majoritariamente originadas do exterior tenham uma alta exposição a divisas estrangeiras em seu mix de dívidas. Todavia, o investidor precisa ligar o sinal amarelo, caso a proporção de dívidas ligadas a estas divisas seja proporcionalmente maior do que a proporção de receitas advindas do exterior.

A alta do dólar nas empresas de serviços públicos

Temos um grande exemplo disso em utilities,  setor que abarca empresas de serviços públicos, como energia e saneamento básico. Sabesp (SBSP3), por exemplo, até o último trimestre do ano passado, detinha 48% de suas dívidas atreladas a divisas externas, sem que tivesse preponderância de receitas internacionais.

Cemig (CMIG4) também tinha boa parte da dívida tomada em outra moeda. Mesmo que as companhias realizem hedge desta dívida e que, no curto prazo, a variação cambial não tenha efeito caixa, carregar este liability aumenta a noção de risco percebida pelo mercado.

Com isso, os investidores tendem a requerer um prêmio maior para investir no papel, o que pode ser mais uma variável que dificulta a valorização de um ativo.

Setor de papel e celulose tem impacto diferente

Já no setor de papel e celulose, vemos uma dinâmica levemente diferente. Tanto Suzano (SUZB3) como Klabin (KLBN11) são comumente beneficiadas quando o real se deprecia frente o dólar.

Nossos cálculos estimam um aumento do Ebitda na casa de R$ 500 MM para uma depreciação de R$ 0,10 para Suzano, e 25% menos de evolução no Ebitda para a mesma mudança cambial para Klabin. 

A diferença ocorre porque enquanto, em Suzano, 79% das receitas são provenientes do mercado externo, Klabin apresenta uma exposição de 41%. Por conseguinte, faz sentido para Suzano possuir 71% de sua dívida atrelada a fatores externos, enquanto os 79% de Klabin conferem um risco proporcionalmente maior para a companhia.

Novamente, mesmo sem efeito caixa, vimos no financeiro do 1T20 de Klabin que, caso o dólar persista em tais patamares avançados, a companhia poderia vir a ter um efeito contábil real em suas contas para frente.

Nesse sentido, reconhecemos que o aumento do dólar é mais benéfico para Suzano, e mesmo preferindo, no momento, o case de Klabin, optamos por ficar de fora do setor.

Vale é boa opção no setor de mineração e siderurgia

Em mineração e siderurgia, conseguimos fazer uma dinâmica parecida. Os preços ficam mais acessíveis para o exterior, mas temos um atrelamento diferente entre os pares quanto à exposição de suas dívidas ao dólar e a outras moedas internacionais.

Em Gerdau (GGBR4) e CSN (CSNA3), aproximadamente 50% da receita é internacional, mas o percentual de dívida “dolarizada” é maior, 3/5 pra CSN e mais de 4/5 pra Gerdau.

Desta forma, e levando-se em conta a inércia da demanda por derivados siderúrgicos frente a resiliência do mercado de mineração, vemos Vale (VALE3) como a mais beneficiada pela atual depreciação cambial, e por ora, a melhor opção caso o investidor queira ter exposição ao setor.

Setor de aviação é um dos mais afetados

Acredito que a situação mais flagrante seja a do setor de aviação, onde os maiores custos da cadeia ( leasing e petróleo, via cotação do Brent) são cotados em dólar ao passo que as receitas são majoritariamente recebidas em real.

Assim, a situação é bem complicada para quem faz transporte de passageiro (GOLL4 e AZUL4 ). Para Embraer (EMBR3) , cuja carteira de clientes é majoritariamente internacional, a depreciação do real torna seus produtos mais acessíveis e pode ajudá-la a contornar o conturbado período atual.

Dólar alto beneficia setor de proteínas

Vemos uma dinâmica mais positiva no setor de proteínas por conta das empresas do setor terem relevante presença internacional. Temos JBS (JBSS3) como nossa top pick atual mas acreditamos que tanto Marfrig (MRFG3), como Minerva(BEEF3) e BRF (BRFS3) também se beneficiam.

Como fica a Petrobras?

Quanto ao petróleo, há certa dicotomia. Recente renovação na legislação de transporte marítimo tornara boa parte do petróleo de menor teor sulfúrico produzido pela Petrobras imprescindível.

Tal predisposto explica a rapidez na reconquista de clientes internacionais, sobretudo os chineses, mesmo em tempos de aguda supressão de demanda, como o atual.

Assim, a depreciação cambial pode ser um importante aliado da companhia enquanto as operações nacionais ainda divagam. Todavia, a dívida da estatal é altamente composta por contratos tomados em dólar.

Lembramos ainda que, recentemente, seu conselho modificou as configurações de topo, definindo que a companhia persiga uma meta de manutenção do atual patamar de endividamento bruto e, por ora, não mais o alcance de melhores rácios relativos ao endividamento líquido e o resultado operacional.

Apesar da mudança, permanecendo o cenário de câmbio estressado, a estatal vai precisar conseguir extrair cada vez mais valor agregado de seu portfólio, de modo a conseguir retomar a diminuição não só do endividamento, mas também da alavancagem. Mesmo os efeitos cambiais sendo diferentes perante as divisas, o mercado é global, tal qual a concorrência.

Ou seja, não há facilidades ou atalho para achar uma empresa ou setor ideal quando o assunto é aumento do dólar. É preciso um estudo caso a caso para entender a dinâmica deste aumento nas companhias. Ficou com alguma dúvida? Consulte nosso time especializado!

Um super abraço e até a semana que vem!

Ilan Arbetman
Analista do Research da Ativa Investimentos
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