Dividendos em queda: devo sair da Bolsa?

Com a crise, muitas companhias anunciaram adiamento no pagamento de proventos ou até mesmo cancelaram suas distribuições. Essas ações foram tomadas para fortalecer seus caixas e evitar a evasão de recursos em meio aos desdobramentos da pandemia. Mas qual é o impacto disso no preço dos ativos ? O que as teorias dizem sobre a distribuição de proventos? 

Franco Modigliani e Merton Miller assumem que, num mundo onde não existem impostos, emolumentos e demais custos, e no qual as ações são infinitamente divisíveis, a decisão por distribuir dividendos não teria efeito nenhum sobre o custo de capital desta companhia tampouco em seu preço.

Seguindo esse preceito, conhecido como a teoria da Irrelevância dos Dividendos e fundamentada na década de 1960, se você, como investidor, acreditasse que sua companhia distribui proventos em demasia, você conseguiria, sem ônus, reinvestir este capital recebido na própria empresa.

Caso o problema fosse inverso e a distribuição fosse pequena a ponto de lhe desagradar, a não existência de custos lhe permitiria se desfazer dos papéis da empresa, de modo a garantir que os recursos que você tem em mãos seja conveniente e independente da política de distribuição provida pela companhia.

Um ponto importante da teoria é que, na prática, ela se aplica ao payout total da companhia e não se restringe apenas aos proventos distribuídos na forma de dividendos.

Por outro lado, ainda na década de 1960, John Lintner e Myron Gordon afirmaram que o retorno requerido sobre equity cairia ao passo que o payout aumentaria uma vez que os investidores classificariam como mais arriscado o recebimento de fundos derivados de ganhos de capital frutos de investimentos em projetos que recebê-los agora, na forma de dividendo.

Pensando na fórmula de Gordon, desenvolvida com Eli Shapiro, que relaciona o preço de um ativo com a expectativa de recebimento de dividendo dividido pelo retorno requerido sobre equity menos uma taxa de crescimento G, os investidores classificam o D do numerador como menos arriscado que o g, presente no denominador.

Po = D1 / r – g

Por outro lado, as diferenças entre as taxações existentes entre dividendos e juros sobre capital próprio existentes nos Estados Unidos, na década de 1970, fizeram existir uma versão empírica de uma teoria relacionada ao recebimento de proventos.

A Aversão ao Imposto preteria os dividendos uma vez que eles eram taxados em maior grau. Nos Estados Unidos da década de 1970, que citamos como exemplo, as taxações sobre dividendos chegavam a 70%, ao passo que as taxas sobre capital próprio ficavam próximos a metade deste valor.

Até a década de 1990, mesmo com a queda na taxação sobre dividendos, ainda se verificava uma considerável diferença entre as tarifações, com os dividendos chegando a ser tarifados em 40% ao passo que os JCP em 20%.

Até que, em 2003, a legislação americana igualou as tributações, descontinuando a existência da Teoria diante das condições atuais de mercado e nos levando à análise da quarta teoria.

Intitulada de Efeito Clientela, a preferência entre o recebimento ou não de dividendos se daria através de escolhas pessoais entre segmentos, como pessoas físicas, investidores institucionais entre outros. A forma diferente pela qual os recursos são taxados acabaria definindo uma maior ou menor aversão ao recebimento de dividendos.

Interessante frisarmos que as teorias podem dialogar entre si. O Efeito Clientela, por exemplo, não contradiz a teoria da Irrelevância dos Dividendos, ou seja, ambos podem coexistir, uma vez que a política de distribuição de uma companhia pode atrair a atenção de algum grupo de investidores em especial.

Então, ao apresentar mudanças, a companhia antes desinteressante do ponto de vista de distribuição de proventos para algum nicho, pode se transformar em interessante, dialogando com a teoria da Irrelevância dos Dividendos, uma vez que seu preço ou retorno requerido de capital não mudaria ao mesmo tempo que se observaria a ocorrência do Efeito Clientela.

Assim, as teorias não são exaustivas e até hoje testes empíricos ainda não revelam qual teoria se encaixa melhor no mundo dos investimentos. Em alguns mercados, como o brasileiro, até percebemos a existência de clientes que preferem altos dividendos e que classificam o investimento nestas como menos arriscado, porém, a existência de tal não desclassifica a ocorrência das demais teorias e efeitos supracitados.

Expectativa do Mercado é de uma robusta queda no dividendo por ação para este ano. Porém, a queda alça o múltiplo aos padrões do início de 2018, ainda bem maior que a média dos últimos dez anos.

Numa época em que ainda existe alta assimetria a respeito dos fluxos de caixa futuros por parte das companhias, e o mercado ainda apresenta algum grau de disfuncionalidade, a diminuição, adiamento ou cancelamento de dividendos é natural e, por si só, não deveria ser predicado suficiente para manter o investidor longe da Bolsa. Até porque, como vimos acima, a interpretação do tema é bem subjetiva, e nos mercados de renda variável, especialmente, existe teoria para tudo.

Um grande abraço!

Ilan Arbetman

Ilan Arbetman é analista do Research da Ativa Investimentos e atua no mercado financeiro desde 2013. É economista formado pela Universidade Federal Fluminense, tem MBA em Finanças pelo IBMEC e é mestrando em Economia Empresarial e Finanças pela Fundação Getúlio Vargas. Possui as certificações CGA, CFP®️, CNPI-P e CEA.