Petrobras: pedras no caminho não alteram qualidade do percurso

Muitas expectativas cercam o anúncio do Novo Plano Estratégico da Petrobras, que deve ocorrer em novembro. Até lá, a companhia segue cumprindo os planos aferidos para o quinquênio 20-24 e, faltando pouco tempo para atualização dos mesmos, ressaltamos que, embora o noticiário recente não tenha sido favorável para a companhia, não observamos mudanças fortes o bastante para alterar a conveniência de nossa tese de investimentos de longo prazo na companhia, fundamentada:

  • na obtenção de eficiências operacionais causadas pelo adensamento de sua operação em E&P, sobretudo no pré-sal e águas profundas;
  • no desconto do múltiplo EV/Ebitda do player perante as majors globais e historicamente perante ela própria;
  • no destravamento de valor causado pelo robusto plano de desinvestimentos, alvo principal deste texto.

Comprometida desde a metade desta década a empreender forte venda de ativos, a companhia levantou por volta de U$D 40 bi desde 2015 e se comprometeu a levantar entre 20 e 30 bilhões de dólares entre 2020 e 2024. Até a divulgação do release referente ao segundo trimestre, a companhia havia angariado em 2020 aproximadamente U$D 1 bi e colocava o montante a ser recebido através da venda de suas posições no midstream, sobretudo em refino, e em outras áreas, como o downstream, energia elétrica e gás natural como primordiais para o sucesso de seu plano.

As propostas que a companhia recebeu e seus desdobramentos

Recebendo propostas pela Refinaria Landulpho Alves do fundo Mubadala e do Grupo Ultra e da Raízen pela Refinaria Getúlio Vargas, a venda das refinarias parecia encaminhada até ganhar novo capítulo, quando o STF começou a julgar novamente o mérito sobre a possibilidade da companhia se desfazer dos ativos sem necessitar de anuência do legislativo. Por mais que já houvesse jurisprudência por parte do STF a respeito da venda, por parte de empresas públicas, de subsidiárias sem que houvesse a necessidade de se buscar consentimento legal, o órgão de justiça máximo do país avaliará novamente tal mérito, sob a alegação de técnicos que a criação das subsidiárias teria funcionado como fachada para que a Petrobras pudesse se desfazer deliberadamente de seus ativos.

A decisão, que corria em plenário virtual e que já contabilizava três votos contrários a companhia, deverá seguir fisicamente no plenário a partir do dia 30 de setembro. Nesse contexto, estimamos um desfecho célere e positivo.

Um pouco mais do que esperamos

Compreendemos ainda que, este hiato maior de tempo, uma vez que, mantido o plenário virtual a questão seria apreciada até a última sexta-feira (25/09), é favorável para a empresa, uma vez que a decisão pelo extensão do prazo dialoga com a percepção da importância da matéria e, por conseguinte, do agravamento do desenvolvimento econômico nacional em caso de deferência processual negativa para a petrolífera.

Esperamos ainda um desfecho positivo, mesmo o início tendo sido controverso para a empresa. Os recentes posicionamentos do STF têm se mostrado corporativamente mais flexíveis e, em nosso entendimento, o mérito para o caso já havia sido pré-julgado, sem que houvesse a necessidade de se reconsiderar a última decisão.

Ademais, acreditamos que, ainda que a companhia saia perdedora na votação, o que consideramos improvável, a decisão em si não seria pela não permissão de venda dos ativos e sim, pela necessidade de autorização legislativa, o que certamente, resultaria em menor celeridade no processo de venda de tais ativos, mas manteria as probabilidades da companhia se desfazer de tais.

O cenário da estatatal no contexto do coronavírus

Após quatro meses de intensa crise, quando desavenças referentes à oferta global de petróleo entre membros da Opep fez o Brent desabar e o coronavírus reduzir o ritmo de produção, as refinarias já se encontram com fatores de utilização próximos a três quartos de sua capacidade, igualando níveis pré crise, o que acaba por mitigar as dúvidas levantadas quanto ao timming de execução das vendas.

Mapeamos todos os teasers lançados pela companhia neste ano e, como podemos aferir na figura abaixo, podemos perceber a concentração envolvendo áreas non core do segmento de exploração e produção, como campos terrestres e águas rasas.

Outro fato que podemos comprovar é que, após hiato sem lançamentos que perdurou durante todo o mês de abril, a companhia prontamente retornou a venda de ativos em maio e em seguida, registrara em junho o mês mais ativo com relação ao lançamento de teasers.

Um dos desdobramentos do sucesso no processo de enxugamento da empresa é a própria possibilidade de se produzir mais e de forma mais assertiva, cultivando melhores margens e gerando mais valor para a empresa.

Metas e resultados

A meta de produção alçada pelo Plano Estratégico 20-24 prevê a produção de 2,7 MMboed em 2020 e de 3,5 MMboed em 2024. Relembramos que no 4T19 a companhia atingiu 3,025 MMboed, seu melhor resultado trimestral da história e mesmo com a crise, a produção no 2T20 ficou em 2,802 MMboed. Assim, o nível de produção atual se encontra no nível previsto pela empresa e a recente desaceleração bem como a piora na perspectiva global não configura, por ora, motivos para a mesma não seguir com seu plano.

Outra vertente do plano de desinvestimentos da companhia é a venda de seus stakes na Br Distribuidora e na Odebrecht. A primeira nos parece mais encaminhada e pode render a empresa aproximadamente U$D 2 bilhões. Por mais que a companhia ainda esteja avaliando o timming de lançamento da mesma, acreditamos que até o fim do ano, o processo já esteja encaminhado. Lembramos ainda que a Petrobras se desfez de seu primeiro lote de ações da companhia, a privatizando, com um preço aproximadamente 15% maior que o nível atual de BRDT3. Assim, uma vez que o objetivo do processo é a monetização e, por conseguinte, ganho de tração na queda da dívida, é naturalmente conveniente que a companhia aguarde até conseguir atingir valores mais atrativos.

Um novo acordo com a Odebrecht

Quanto à Odebrecht, questões de governança envolvendo ainda a Odebrecht podem afetar a celeridade do processo. Possuindo 47% do capital votante e 36% do capital total da empresa, a Petrobras procura estabelecer um novo acordo de acionistas com a Odebrecht, que detém 50,1% do capital votante e 38,3% do total da empresa, de modo ainda a procurar se desfazer das ações da companhia em bom patamar de preços, algo mais complicado depois do surgimento de questões políticas envolvendo a operação da Braskem no México e a continuação do aparecimento de desdobramentos do acidente envolvendo a extração de sal-de-gema em Maceió, ainda em 2018. Uma venda da participação da companhia na Braskem poderia levantar aproximadamente U$D 1 bilhão.

A dívida da companhia continua sendo seu principal entrave frente aos pares globais. Percebemos no mapa de calor abaixo que, mesmo apresentando sensível melhora ao longo da década, sua dívida em bilhões de dólares ainda é maior que de boa parte de seus concorrentes.

Quanto a alavancagem, a análise é bem semelhante:   

Percebe-se como a empresa estava descolada dos pares na metade da década e vem tentando obter melhor pareamento ao longo da década. Parte importante desta conquista se relaciona com os motivos pelos quais mantemos nossa tese de investimentos: o adensamento em E&P e o plano de desinvestimentos, disponibilizando ao mercado ativos destruidores de valor. Nesse sentido, elencamos ainda que, o sucesso da companhia em passar pelo 2T20 de forma clean, muito se deve ao fato da mesma ter hibernado 62 plataformas e concentrado esforços onde é mais rentável.

Com relação ao desconto da companhia perante os pares globais e a si própria, elencamos que a correlação da companhia com o mercado nacional e suas mazelas, como risco político, assimétrico e volátil nível de atividade econômico, assim como questões envolvendo risco cambial, monetários e inflacionários, seguem como flagrantes, conforme o gráfico abaixo.

Uma consequência natural deste processo de transformação da companhia é modificar a atual lógica de correlação com o Ibovespa e obter maior correlação com o preço internacional do petróleo. Ao longo dos últimos cinco anos, a correlação dos ativos preferenciais da empresa frente ao Ibovespa obteve uma correlação de 0,8 ao passo que, com o petróleo, esta relação foi de apenas 0,2, conforme gráfico a seguir.

Sobre o plano de desinvestimentos, é válido ressaltar que a despeito do terrível início de década observado pela companhia, a Petrobras de hoje se encontra em diferente estágio e pronta para recuperar sua força global, não necessariamente através do tamanho e sim por conta da efetividade suas ações. Observamos que, atualmente, mesmo após êxito de parte relevante do processo de transformação, a companhia segue transacionada à múltiplo EV/Ebitda amplamente descontado frente seu histórico recente.

Comparando ainda a empresa com pares internacionais, continuamos projetando desconto no EV/Ebitda da companhia, conforme figura abaixo:

É natural neste ano, dada a estratégia da empresa de adensamento em atividades de exploração e produção e assim, maior paridade com a commodity internacional, que sofreu intensa variação de preços este ano, a observância de um nível de volatilidade proporcionalmente maior que em outras empresas, que mantém o intuito de continuar sendo expostas a atividades do mid e no downstream.

Ademais, não há dúvidas que sua alta correlação com o mercado nacional, conforme suprademonstrado, também acaba sensibilizando seus múltiplos, bem como o contexto político atual e o fato da companhia ser uma SOE.

Desta forma, reconhecemos que o noticiário recente possui forte impacto nas ações da companhia e, por ventura, se o mesmo seguir negativo, continuaremos a ver as ações da empresa pressionadas no curto prazo, o que, segundo os elementos expostos neste texto, por ora, não altera nossa convicção de longo prazo quanto a assertividade da proposta da companhia bem como a oportunidade de preço envolvendo sua cotação atual perante os pares e a si mesmo. Nem o melhor dos caminhos é desprovido de algumas pedras. Até a próxima análise!

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