A dicotomia de 2021

Hoje, no Palavra do Especialista exploraremos as boas perspectivas para 2021, cujo cenário alternativo é relativamente catastrófico. Em um cenário bimodal, avaliamos que o Brasil seguirá pelo árduo, porém claro, caminho das reformas, que pavimentarão o crescimento e a confiança, mas devemos salientar os riscos de mínimos desvios no tocante ao fiscal.

Em nosso cenário base, contemplamos algumas projeções, que, por conseguinte acabam refletindo algumas hipóteses. Primeiramente, conforme escrito em comunicação recente da Ativa Investimentos, mantivemos a expectativa de que a Selic deverá permanecer inalterada, a 2,0%, até o final de 2021, entrando em ciclo de alta apenas no início de 2022.

Evidentemente pautamos nossa perspectiva de juros em uma função reação do Banco Central (Regra de Taylor) sujeita ao regime de Metas de inflação. Tendo em vista o horizonte relevante de política monetária (pico entre 12 e 18 meses), observamos que a inflação não converge, ensejando pela manutenção do estímulo monetário máximo, já considerando a manutenção do Forward Guidance como componente deste estímulo.

Em outras palavras, a meta estipulada pelo BC para 2021 (3,75%) não é atingida, uma vez que projetamos alta de apenas 3,0% para o ano. Vale pontuar que, para 2022, as projeções estão ancoradas em cima da meta (3,50%). 

Outro aspecto relevante é que o mercado também não tem a almejada convergência da inflação para meta, uma vez que o Focus, ainda que esteja em trajetória ascendente, encontra-se em 3,47% (última projeção do boletim ainda não considera a retomada do sistema de bandeiras tarifárias que imputa um viés de baixa).

Nesse aspecto, pontuamos que nem alimentos nem administrados são objetos da decisão de política monetária em seu efeito primário. Como atualmente, em ambos os casos, vivemos choques temporários, os efeitos secundários por defasagem tenderão a se mitigar com as eventuais devoluções dos preços, a ocorrer, ao que tudo indica, ao longo de 2021.

Desse modo, ao analisarmos a inflação expurgando os efeitos supracitados chegamos ao comportamento dos núcleos, que, em projeção, deverão exibir reação apenas no segundo semestre de 2021 (por efeito base), mas cuja ociosidade da economia deverá se impor ao término do ano.

A ociosidade traz à mesa nossas perspectivas sobre a atividade. Iniciamos tal questão apresentando nossa projeção de PIB para 2020 e 2021 em, respectivamente, -5% e 2,9%. Pontuamos que recentemente revisamos para cima o crescimento do PIB deste ano após a divulgação de alguns dados de alta frequência, que empurraram nossa projeção do terceiro trimestre para próximo de 9%, mas que não serão suficientes para sustentar o crescimento, por também serem consideradas transitórias, como por exemplo, os efeitos do auxílio emergencial.

Não obstante, perspectiva de recuperação gradual da economia, vem acompanhada de um avanço sobremaneira da taxa de desemprego. Atualmente, a ociosidade da mão de obra brasileira não pode ser medida pela taxa de desemprego divulgada pelo IBGE. Não que o órgão tenha cometido alguma falha, aliás, pelo contrário, rigoroso à metodologia foi obrigado a elevar o número de desalentados. Trata-se de um problema estatístico: pessoas aptas a trabalhar e desempregadas que não procuraram emprego no período pesquisado não são consideradas participantes da força de trabalho (taxa de desemprego = pop. desocupada /força de trabalho).

Desse modo, como podemos observar no gráfico abaixo, o desemprego não avança muito em função da redução da força de trabalho. Assim, com a volta da circulação de pessoas, a força de trabalho deverá voltar de maneira mais célere do que as pessoas são contratadas, impulsionando a taxa de desocupação ao longo de 2021.

O cenário exposto até aqui parte de algumas premissas, mas a mais relevante é o não descontrole fiscal. É exatamente nesse aspecto que existe uma dicotomia para o cenário brasileiro que apontamos no título. O termo descontrole sintetiza diversas premissas fiscais que não poderão ser descumpridas.

Com um déficit estimado para o governo central de cerca de 12% do PIB em 2020, as contas públicas de 2021 não aceitam nenhum desaforo, pois podem comprometer a trajetória de dívida e algumas outras regras fiscais. Vale destacar que deveremos terminar o patamar de dívida em cerca de 90% em 2020 (já ajustado às estatísticas divulgadas no final de novembro), e o principal gargalo orçamentário será o teto de gastos

É fundamental destacar que neste ano, para piorar a situação, viveremos um prejuízo estatístico das contas. O teto de 2021 será reajustado por uma inflação pré-choque de alimentos (acc. 12m jun/20), enquanto o salário mínimo e outras contas serão alterados pelo acumulado da inflação de dez/20, após o supracitado choque que impulsionou os preços. Assim, de discricionário, sobrará ao governo em 2021 cerca de R$90 bi, algo que tornará a crescer nos anos seguintes apenas com a execução de reformas.

Em outras palavras, o choque inflacionário terá relevante impacto no fiscal do ano que vem, que não tem alternativas a não ser aprovar fortes reformas (administrativa e tributária), inclusive considerando grandes efeitos de curto prazo. Como parâmetro, poucos anos atrás, quando o gargalo de discricionárias começou a se apresentar, aventava-se que se o orçamento do governo ficasse abaixo de R$110 bi, teríamos um shutdown no Brasil.

Assim voltamos ao fato de que a linha fiscal para o Brasil é tênue, não restando alternativas ou “jeitinhos” para que o estado brasileiro caiba no orçamento, sendo inevitável o processo de reformas.

Dado o iminente “colapso” das contas brasileiras, não restam alternativas ao governo. Eventuais “contornos” ao teto de gastos serão precificados pelo mercado, piorando a atividade por elevação na inclinação da curva. 

Ou seja, dado que o cenário econômico que traçamos antes de falarmos de fiscal é relativamente benigno, trabalhamos a premissa de que a agenda de reformas será executada ao longo do ano, e que as mesmas terão força suficiente para quebrar, por mais uma vez, a tendência de avanço dos gastos públicos, permitindo que o governo não entre em paralisação nos anos que seguirão.

Os sinais dados pelo governo e pelo congresso sobre as reformas, hoje, são marginalmente positivos. Do lado dos comandados pelo Presidente da República notamos tal comprometido, vide Guedes e até o próprio Bolsonaro, e o legislativo também é possível notar gestos nesse sentido também. Os candidatos às presidências do Senado e Câmara têm buscado reforçar o compromisso com o fiscal e, consequentemente, com as reformas.

Esse cenário favorece o câmbio, que deverá terminar 2021 apreciado à R$5/US$, com eventual viés de baixa. Além da descrita perspectiva sobre a conjuntura doméstica, a moeda brasileira, e de emergentes em geral deverá ser favorecida pelo ambiente internacional de menor tensão. A saída de Trump, que estressou as relações comerciais internacionais, e a mitigação da Covid-19 (com a vacina), somados à grande abundância de liquidez global, deverão aumentar o apetite por emergentes apreciando o câmbio.

Em um cenário alternativo no qual qualquer descalabro fiscal passe a ser contemplado, o teto de gastos teria que ser “contornado”, com isso, a curva de juros abriria, o câmbio dispararia e teríamos uma atividade enfraquecida, tornando o Brasil um país insustentável.

Em suma, o caminho brasileiro é árduo em função da execução, mas é nítido. Em 2021, o Brasil terá a obrigação de se tornar o país das reformas e do desenvolvimento, a iminente falta de alternativas, em um cenário dicotômico, deverá nos empurrar a isso, espero.

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