No Palavra do Especialista de hoje, abordaremos as perspectivas sobre a Selic mediante a função reação do Banco Central e seus atuais entraves. Não se trata de uma abordagem acadêmica sobre o tema, apenas exporemos nessa coluna parte dos métodos utilizados na formulação de nosso cenário de juros.
Os últimos meses foram marcados por muita volatilidade no mercado de capitais e elevado nível de incertezas no cenário global gerados pela pandemia. Para piorar, convivemos com constantes turbulências no cenário político doméstico.
Apesar do impacto sem precedentes da crise do coronavírus, consideramos que a fase de maior incerteza gerada pela pandemia em si ficou para trás. Portanto, apesar de o BC não ter poupado esforços agindo para mitigar os problemas citados, chega o momento de buscar entender quais serão os próximos passos do BC na condução da política monetária.
Índice
Estimativas para a taxa de juros
Após a última reunião do Copom, a discussão sobre eventuais cortes da Selic nos próximos meses, ao menos no tocante a 2020, se arrefeceu. O último Boletim Focus (BCB) trouxe uma projeção mediana dos analistas, que apontou a taxa de juros estável esse ano (2,0%) e findando 2021 em 2,50% ao ano.
Como frequentemente exposto aqui no blog, nós da Ativa Investimentos discordamos de tal elevação para 2021, projetando estabilidade à 2,00% ao longo de todo o próximo ano. Para tal estimativa, e como o prólogo do texto aponta, utilizamos métodos quantitativos (regra de Taylor).
Regra de Taylor
A regra de Taylor é a função que aponta, de maneira exógena, os juros a serem praticados em determinada localidade. A fórmula, a despeito de diversas variações, pode ser descrita conforme imagem abaixo.
Sendo:
- i: taxa de juros real estimada por Taylor;
- i * : taxa de juros real de equilíbrio;
- π: taxa de inflação anual observada;
- π * : meta de inflação do Banco Central;
- Y: produto interno bruto (PIB);
- Y * : PIB de pleno emprego dos fatores de produção (tendencial);
- y − y * pode ser definida como o “hiato do produto”;
- aπ coeficiente de sensibilidade à variação da inflação;
- ay coeficiente de sensibilidade à variação do produto.
É fundamental pontuar que, como a regra de Taylor é usada categoricamente pela autoridade, passa-se a considerar as expectativas futuras para balizar a função, por isso a relevância de se analisar as perspectivas de mercados para diversas variáveis, sendo a inflação a mais relevante, frente ao regime por aqui adotado (Metas de inflação).
Cálculo do Hiato do Produto
Como exposto na regra acima, será necessário calcular o “hiato do produto”. O Hiato do Produto é a diferença entre o PIB efetivo e o PIB potencial que mensura as oscilações cíclicas de uma determinada economia. Tal variável visa demonstrar o gap entre a demanda agregada e a oferta agregada em termos de capacidade produtiva.
Em algumas variações são usadas variáveis como o emprego e seus potenciais. O que pode vir a ser aprofundado em outra oportunidade.
Outra variável a ser estimada é o juro real neutro da economia, cujo diferencial para taxa corrente dará o grau de estímulo ou desestímulo econômico adotado.
Por que mantivemos os juros inalterados
Deste modo, como já podem estar se perguntando, com as expectativas de inflação abaixo das metas de 2020 e 2021 e com o hiato do produto altamente dilacerado, por qual motivo o cenário da Ativa mantém os juros inalterados?
Primeiramente devemos ressaltar que, frente à estimativa de juro real neutro, o atual ambiente é considerado estimulativo por nós. Contudo, a se observar a não convergência para a meta de inflação, podemos considerá-lo como insuficiente.
Para seguir adiante, trazemos à tona um trecho do comunicado expresso na última reunião do Copom:
“De forma a prover o estímulo monetário considerado adequado para o cumprimento da meta para a inflação, mas mantendo a cautela necessária por razões prudenciais, o Copom considera apropriado utilizar uma “prescrição futura” (isto é, um “forward guidance”) como um instrumento de política monetária adicional.”
Avaliamos que nesse trecho o BC buscou “encerrar” de maneira elegante o ciclo de baixa, sem a necessidade de escrever formalmente que a porta está fechada. Ao escrever que, a fim de promover o estímulo adequado a autoridade introduz um novo instrumento, sinaliza-se que o instrumento anterior chegou a um ponto delicado para continuar a ser utilizado, e para chegar ao necessário a autoridade se valerá de novas ferramentas.
Avaliamos que nesse trecho o BC buscou “encerrar” de maneira elegante o ciclo de baixa, sem a necessidade de escrever formalmente que a porta está fechada. Partindo da premissa de que a coutilização de instrumentos de política monetária pode gerar resultados menos eficazes, depreendemos que a autoridade interrompeu a utilização de juros, uma vez que introduziu um novo instrumento para atingir o grau de estímulo necessário para convergência das expectativas de inflação para a meta.
Assim, bem como o entendimento sugerido pela regra de Taylor, ainda há a necessidade de estímulos, por isso, a adoção de uma nova ferramenta (forward guidance), sugerindo que o instrumento juros chegou ao seu limite.
Esse limite é conhecido como Effective Lower Bound (ELB). Ele é o ponto no qual os juros, ainda que não estejam no limite numérico, encontram um entrave, e novos afrouxamentos gerarão impactos com sinal invertido para economia. Em outras palavras, reduções de juros para além do ELB contraem a atividade ao invés de estimulá-la.
Um simples exemplo desse efeito contrário poderia ser observado no canal de crédito. Com o juro transpondo para baixo do ELB, a volatilidade dos ativos poderia ser elevada sobremaneira, majorando a necessidade de provisão das emprestadoras, mais do que compensando o efeito estimulativo de uma redução de custo de crédito, e não tendo seu efeito desejado transmitido para economia, mas sim o contrário.
Pretendemos voltar a discutir outros temas similares a esse nessa coluna, a fim de ilustrar e aprofundar um pouco mais o que está por trás das nossas projeções, como no caso de hoje, de manutenção da Selic à 2,00% até o final de dezembro/21. Conte sempre com a Ativa e até a próxima!
Étore Sanchez